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　　“在国内，70% 头部 H5 游戏采用白鹭引擎研发，53% 头部小游戏也依靠白鹭E星电竞引擎运行。”2018 年底白鹭科技创始人陈书艺曾站在舞台上，意气风发的讲述“大鹏一日同风起”的故事，当时所有人都认为这是白鹭扶摇直上的开始，E星电竞现在来看，彼时已是顶峰。

　　近期，陈书艺通过内部信的形式介绍了白鹭科技的现状：背后 26 家股东刁难；作为创始人，已经卖了车和股票，抵押了房子，举债 4000 万；公司正等待破产清算……

　　近几年看多了公司破产倒闭的新闻，再看到类似的故事似乎少了些唏嘘。但一家公司如何一步步走向终结依然值得深究。

　　白鹭成立于 2008 年，是一家 HTML5 一站式移动技术和服务提供商，自主研发了白鹭引擎、白鹭加速器、骨骼动画工具、可视化编辑器等产品，覆盖游戏解决方案、服务游戏、应用、公司新闻营销、教育、AR/VR 等多元领域。

　　简单来说就是 H5 游戏的研发和运行商，曾经风靡一时，上线 亿的微信小游戏“跳一跳”就出自白鹭。

　　白鹭曾经也风光过，2014 年 H5 游戏发展初期，白鹭打造的《围住神经猫》上线 日，访问量即破亿。凭借足够耀眼的成绩，当年年底白鹭就顺利拿到顺为资本投资。之后 H5 游戏领域迎来风口期，白鹭作为“首发队员”，自然吃到这波红利。随着更多流水破百万破千万的 H5 游戏问世，白鹭吸引经纬中国、深创投等明星资本驻足。

　　2016 年，白鹭科技挂牌新三板。据白鹭科技《公开转让说明书》资料显示，彼时白鹭科技背后已有 13 家股东。

　　资料显示，截至 2016 年 1 月，白鹭科技创始人陈书艺是公司最大股东，刘霄是公司第二大股东，白鹭和刘霄均是公司最初的出资人。《公开转让说明书》介绍：

　　2013 年刘霄作为公司实际出资人持有公司 100% 股权，分别由张照明和李建春代持；2014 年张照明、李建春将持有股票全部出资转让给陈书艺和刘霄，股转完成后，陈书艺成为白鹭最大股东，持股 90%，刘霄持股 10%。此时，白鹭科技还是完全属于其创始团队。

　　之后又经过多轮股转、增资，截至公开转让书签署之日（2016 年 1 月）陈书艺直接持股比例稀释至 30.62%，但陈书艺通过天津仁艺翔、天津仁艺鉴间接持有公司 14.84% 股权，合计控制公司股权比例为 45.46%。

　　另外，在 2016 年初，包括顺为投资、国金投资、经纬创投、红土创投、深创投、金星投资及崇石投资已经成为公司股东，其中顺为、国金、经纬持股比例均高于 5%，分别为 12.83%、6.16%、5%。

　　虽有明星资本股东站台，爆款游戏应用支撑，H5 第一股风光无限，但盈利难题依然未解。2013-2017 年上半年，白鹭累计亏损 1.16 亿元。2017 年白鹭又引入 IDG 资本、天星资本、瀚华投资和融玺创投合计 6800 万元的定向增发，不过依然难逃摘牌退市的命运——2017 年 9 月白鹭正式从新三板退市。

　　1 年后，广电总局发布《游戏申报审批重要事项》明确：由于机构改革，版号无法核发，游戏审批暂停。

　　我们这个行业，自 2018 年开始，每况日下，先是一年半不发版号，然后许多借壳上市的同行业公司暴雷，许多和我交好的董事长被迫破产、跑路或者进了监狱。

　　我们暂且不论当年游戏版号停发与如今白鹭破产清算之间到底有多大关系，但可以看到的是，自此之后 H5 游戏时代逐渐褪去，白鹭科技盈利不明，也再无公开融资消息。当创始团队试图寻求大厂的投资或者并购、接管时，由于各方股东利益诉求不一致，对公司持股在 45% 不到的他们，实际已无法掌控公司的走向——

　　在内部信里，陈书艺将老股东发难，26 家股东很难沟通作为公司走向清算的其中一个因素，并提到他曾 2 次和腾讯谈判，3 次和字节跳动谈判，从希望投资，到退而求其次并购，再退而求其次到接管纾困，目前来看，均无果。

　　其实在游戏行业，不管是股东利益诉求不一致，还是最后寻求公司被收购，似乎都不是特例。

　　游戏公司在没有打造出一款持续带来现金流的游戏之前确实需要资本大力支持，尤其是对游戏研发公司来说，研发投入一直要有，以阶段成绩去吸引投资基本是游戏公司发展过程中的重要一环，但游戏行业资本陪伴企业一路成长的故事并不多见，资本进来的那一刻可能诉求一致，即寻求退出。但什么时候退出，怎么退出……众多问题下，分歧难免。

　　首先观察整个新经济行业的情况——以 2021 年为例，头部资本红杉中国合计收获 21 家 IPO，高瓴排在之后收获 17 家，深创投收获 16 家，腾讯和启明均是 11 家；再细看一个领域，以医疗行业为例，2021 年礼来亚洲基金和高瓴均收获 9 家 IPO，红杉中国、启明创投收获 8 家。

　　以上仅为资本一年的战绩，现在回到游戏行业，下面要说的是资本在游戏行业 10 年的成绩：近 10 年来，收获 IPO 最多的资本是 IDG，但也仅 4 家，德迅投资、光信资本收获 3 家 IPO，腾讯、君联、达晨等 9 家资本均收获 2 家 IPO。而除以上 12 家资本外，其他资本在游戏行业或仅收获一家 IPO，或颗粒无收。

　　即便头部的顶尖资本都很难收获一个 IPO 的游戏公司——我们推论，陪伴企业实现上市并不是资本投资游戏公司的诉求。

　　其实游戏行业资本退出常见的方式就是被收购，该行业资本收获 IPO 屈指可数，并购却并不少见。据 IT 桔子统计，除了腾讯、网易这些市场收购/投资大户之外，E星电竞字节跳动、天神娱乐、腾讯投资、世纪华通、三七互娱、奥飞娱乐并购游戏公司至少都有 6 家以上，掌趣科技、天舟文化也有 5 家。市场收购方一直并不缺。

　　但回到某一家公司，“卖掉”似乎也没那么容易，在游戏行业“卖来卖去，转手多次”的问题也经常存在。IT 桔子曾介绍过腾讯投资盛大，盛大卖身世纪华通，腾讯接着投资世纪华通的故事；另外腾讯买下乐游科技前，乐游也曾和创梦天地、世纪华通和索尼有过接触。

　　当然上面的故事结局皆大欢喜，但并不是所有的转手都有这样的好结果。图源：《啪啪三国》

　　这里不得不提的就是曾经国内发行前三甲的飞流九天，其成立于 2009 年，2012 年被网秦（现凌动智行）全资收购。资料显示，飞流曾发行火溶科技研发的《啪啪三国》，《攻城掠地》等，旗下拥有《全职高手》、《天下第一剑客传》、《忍者龟》等众多 IP 的版权和联合研发权。

　　这样风光无两的公司也难逃在在“大甩卖”下，走向破产清算。自 2014 年起，飞流九天最新的消息已不再是游戏发行成绩，取而代之的是一次次的被收购以及一次次的收购终止。

　　2014 年 12 月，网秦拟出售飞流九天全部股权给野马国际，作价 5.7 亿美元至 6.3 亿美元。8 个月后，收购搁浅；

　　之后飞流九天的意愿买家还有过清华控股、*ST 皇台（A 股上市公司 酒业）和王子新材（A 股上市公司 从事塑料包装及消费电子业务），以上收购计划无一例外均“流产”。

　　2017 年清华同方旗下同方证券以 39.7 亿收购飞流九天 80% 股权及秀色直播 65% 股权。

　　本来到这里，飞流九天终于有了归属，但此笔交易同方基金并非一次性支付，而是在 2017 年 12 月 14 日与凌动智行（网秦）达成协议，同方基金向凌动智行提供一张年化利率 8%、价值 17.7 亿元的优先票据，期限为 12 个月。

　　为促成这笔交易，同方基金要求飞流九天和秀色直播的股权登记在新的个人股东名下，以满足与分拆资产未来资本运作有关的结构安排，史文勇作为名义股东为公司持有这两家公司的股权。

　　但还未到票据到期之日，飞流九天再次卷入林宇和史文勇的官司之中——史文勇和林宇是高中同学，林宇 2005 年创办网秦，第二年便邀史文勇加入。

　　故事的开始是曾经的同学共同创业，但十几年后，两兄弟之间上演了一出罗生门，在林宇的讲述中，他 2014 年被辞职，2016 年 11 月起，被囚禁 13 个月，E星电竞被“夺”公司......而这些林宇均剑指史文勇，而在史文勇的陈述里，林宇则是那个恩将仇报的人。

　　此中缘由，是是非非很难断定，不过两人关于飞流九天的股权争议（林宇主张自己才是飞流公司的大股东，史文勇“夺走”他的公司），北京市第二中级人民法院认定林宇对案件的陈述无法支持其诉讼请求，法院二审时维持一审法院的判决，驳回林宇的上诉。

　　法院判决外，飞流九天早已不堪重负，因股权回购问题，2018 年 8 月北京市第四中级人民法院批准对史文勇和原飞流公司名下银行存款合计约 2.96 亿元进行查封，到 2019 年北京东城区人民法院受理飞流九天破产案件。

　　2016 年-2018 年，游戏资产完美契合了 A 股“市值管理”的并购逻辑，因此游戏公司在上市公司之间作为“资产”买卖也一度成为一种常态，之后版号停发、政策风险下，不少上市公司也经历商誉暴雷。而对于游戏公司来说，早在这些资本游戏中积重难返。

　　与其为上市公司市值添彩，不如成为巨头或是大型游戏公司的一部分。由此，游戏行业 CVC 之间的投资并购加剧。

　　优质的游戏公司在腾讯、字节等巨头之间谈溢价，但更多的是那些风光褪去或是还未有声浪的游戏公司，在绝对的“买方市场”下，寻求着投资与并购，白鹭科技正是其中之一。只是，过往发展路上吸引了多轮融资、多方股东的各位，在此时“卖与不卖”“卖给谁”“卖多少”等等问题，就要慢慢去沟通了。